来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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