《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗g>CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗g>

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。