摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xí保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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