《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石样是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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