摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增1亿等于多少万社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021亿等于多少万1年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)1亿等于多少万利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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