文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业(yè)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(y擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fān擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句g)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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