“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoqiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的(de)五线谱中leggiero是什么意五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato思，五线谱里的legato钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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