文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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