文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(x楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人昌市秭归县人íng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人紧。

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