《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(n乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020e)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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