平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思color: #ff0000; line-height: 24px;'>沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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