文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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