分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ong>虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名