分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲