平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里