《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制为什么球星都觉得梅西是最佳造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和为什么球星都觉得梅西是最佳(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

为什么球星都觉得梅西是最佳er="1" alt="产(chǎn)业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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