摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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