平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPiphone12换电池多少钱I平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均iphone12换电池多少钱值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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