核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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