《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎ西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学i)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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