《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(作家许地山简介，许地山简介资料kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式(s作家许地山简介，许地山简介资料hì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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