平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正苏州市相城区邮编是多少生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车苏州市相城区邮编是多少(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(苏州市相城区邮编是多少luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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