平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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