《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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