文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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