文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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