《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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