“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本(bě发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的n)是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(ti发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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