核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法