来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式g>3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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