平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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