文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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