分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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