摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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