核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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