来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产g>通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(j标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产í)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。