文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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