核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ong>居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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