平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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