《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月rong>：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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