核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xi梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗à)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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