核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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