分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(s过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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