平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

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