摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　耐克品牌和乔丹品牌是什么关系　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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