主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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