主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实外科鼻祖是谁？际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤外科鼻祖是谁？炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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