《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(3千克是多少斤 1千克是一斤吗děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段3千克是多少斤 1千克是一斤吗的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 3千克是多少斤 1千克是一斤吗