分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新云南有哪几个市 云南是几线城市(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投云南有哪几个市 云南是几线城市(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增云南有哪几个市 云南是几线城市(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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