核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPsiki老师是哪个大学的？T为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，siki老师是哪个大学的？近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 siki老师是哪个大学的？